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我们最近分享了一些关于“理性时代的到来“我们在软件中看到了这一点。我们相信代理时代将扩展软件的功能，同时提高用户需求的标准。就像云时代一样，新的类别领导者将会出现，持久的公司将会发展。在这种背景下，Mayowa 和我正在分享一些对 SaaS 末日的思考以及我们接下来关注的内容。
SaaS 末日 这是真实的：即使在报告了客观强劲的季度之后，公共软件股票的交易也大幅下跌。
问题基本上已经从“你做得怎么样？”转变为“你做得怎么样？”到“这会持续多久？”许多投资者似乎围绕两个核心变量来承保软件：
1) 人工智能加速的世界中护城河的寿命
人工智能似乎正在压缩功能优势的半衰期。当“足够好”可以更快地复制并且代理商可以相对于人类操作软件提高阶跃功能生产力时，我们看到市场会低估溢价增长的持续时间和定价能力。
在这种环境下，前瞻性合同收入/剩余履约义务 (RPO) 质量经常受到审查：
- 更长的赚钱时间 意味着续约时有更多的重新谈判空间
- 更高的替代风险 来自内部构建、代理层或相邻平台捆绑
- 对有机与无机进行更多审查 贡献（尤其是在多产的并购中）以及积压的真正含义
2) 实现持久、自筹资金盈利的速度
从历史上看，软件一直受益于投资者承保收入倍数。在竞争更加激烈、人工智能加速的环境中，我们认为证明 SaaS 公司能够在感知优势窗口缩小之前实现持久现金生成的紧迫性越来越大。这就是为什么我们看到争论转向股票薪酬 (SBC)、运营杠杆和 GAAP 盈利能力，而不仅仅是增长。
我们已经实时看到了这一点。 Atlassian 冻结工程师招聘 和 Meta 减少了大多数员工的股票奖励 上星期。我们预计，随着公司试图同时掌握这两个事实，员工数量限制和 SBC 优化的模式将在整个行业加速：积极投资人工智能转型，同时向市场证明基本的单位经济学是成立的。市场向管理团队传达的信息越来越多：如果不首先证明现金引擎有效，就无法恢复增长倍数。
这并不意味着软件已经死了。这意味着市场正在重新调整其关于耐久性的假设。我们相信，最持久的企业将利用自己的优势走向充满活力的未来。这将意味着软件功能的扩展，以及最高层执行人员的分离。
被低估的一点：治理
流行的说法似乎是人工智能使软件更容易构建，因此更容易替换。但企业买家不会为“应用程序”付费。他们为可以安全、负责任地运行的系统付费：安全性、权限、可审计性、变更控制、正常运行时间、责任以及集成到复杂的工作流程网络中。
“软件制造软件”循环扩大了“足够好”的供应，但我们相信它也提高了治理和运营信任的溢价。在许多方面，治理是数据上下文层的现代表达。使数据在复杂组织内部可用的不仅仅是结构化数据，还有权限、审计跟踪、嵌入式策略和机构记忆。
历史是一个有用的指南：开源极大地降低了构建成本，但企业仍然为支持的、受管理的交付付费（例如，VMWare、RedHat、MongoDB、Confluence、HashiCorp）。人工智能可能遵循类似的模式。它加速了复制，但并没有消除企业维持支付意愿的要求。分销和转换成本在短期内仍然很重要。
这就是为什么我们认为抛售在方向上是可以理解的，但在某些情况下会加剧恐惧。还有一种观点认为，已经位于工作流程和治理路径中的平台可以成为 更多 如果他们能够快速大规模部署人工智能并充分利用人工智能的嵌入程度，那么他们就很有价值。 正如我们上周分享的，我们看到两个不同的层正在形成——数据上下文层（具有根深蒂固的领域专业知识、嵌入式工作流上下文和来之不易的信任的平台）和代理层（利用数据上下文层的人工智能系统，将原始输入转换为自动化日益复杂的长格式任务）。 问题在于哪些 SaaS 现有企业能够成功地跨越这两个层面并继续获取价值。
本论文正在实时测试。本周早些时候，OpenAI 推出了 边疆联盟，将 FDE 与 BCG、麦肯锡、埃森哲和凯捷一起嵌入，将企业从试点转变为生产工作流程，这表明模型实验室可以直接竞争我们认为现有企业拥有的治理定位。
我们接下来看什么
很难将短期抛售与结构性利率调整区分开来，但我们相信，随着人工智能原生与 SaaS 竞争的加剧，后者可能是事实。我们正在关注的领先指标：
- 续订定价和扩展行为
- 证明人工智能正在从试点转向嵌入式工作流程
- 现有企业是否通过不易复制的优势来扩展防御性（例如，更深层次的工作流程所有权、合作伙伴关系、货币化到远远超出附加软件功能、网络效应的新收入流）
2026 年将是一次真正的考验。 AI 层的发展速度压缩了现有企业的反应窗口，这正是 2026 年感觉像是一个拐点而不是渐进过渡的原因。如果代理成为主要界面，记录系统退居被动数据库，价值捕获可能会发生有意义的转变。
我们目前从企业决策者那里得到的信息是，大多数仍处于“将人工智能嵌入现有工作流程”模式，而不是“废除并替换记录系统”。目前，职业风险不对称是真实存在的。
我们相信市场正在提出正确的问题。在一个浅层护城河压缩、深层护城河复合的世界中，将所有护城河视为同样脆弱，这可能只是用过于宽泛的画笔来回答这些问题。
发布日期：
2026 年 2 月 23 日
